21/6/2018
Análisis

Draghi, al descubierto

El activo más valioso de un banco central es la credibilidad. Si se esfuma, el sistema monetario comienza a desmoronarse

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Draghi, al descubierto
El presidente del BCE, Mario Draghi, en una comparecencia en el Parlamento Europeo. EMMANUEL DUNAND / AFP / GETTY
La semana pasada el conocido ya como Super Mario Draghi echó la casa por la ventana. Después de ver cómo la inflación bajaba de nuevo a un -0,2% en la zona euro, amenazando deflación, los mercados se esperaban medidas contundentes. Pero el romano de nacimiento y florentino de intelecto superó todas las expectativas. El Banco Central Europeo (BCE) bajó los tres tipos de interés con los que opera. El tipo de refinanciación estándar que proporciona la liquidez a los bancos pasó del 0,05% al 0%. El tipo sobre los depósitos de los bancos en el BCE bajó del -0,3% al -0,4% (o sea que el BCE les cobra todavía más por aparcar el dinero) y el marginal, que es el que se aplica si un banco necesita de un día para otro liquidez del Eurosistema, se ha reducido de un 0,30% a un 0,25%. Nunca ha estado el dinero tan barato.

Pero esto solo fue el principio de la batería de medidas. El Consejo de Gobierno del BCE anunció también que aumentaba de 60.000 a 80.000 millones de euros sus compras mensuales de activos, indicando además que a partir de ahora no solo va a comprar bonos del tesoro de los países de la eurozona sino también bonos corporativos de entidades no financieras de la máxima calidad. Esto significa que el BCE no se limitará a comprar deuda española a través del mercado secundario (en el primario no puede porque se lo impide el Tratado de Maastricht), también comprará bonos de empresas españolas como Telefónica o Iberdrola. Por si todo esto no fuera suficiente, Draghi anunció otra medida más. Esta menos esperada. Se trata de lo que en la jerga monetaria se conoce como operaciones específicas de refinanciación a largo plazo (TLTRO2), es decir, otras cuatro sesiones de “barra libre” de liquidez de cuatro años a tipos cero para los bancos, y con la posibilidad de que el BCE incluso les devuelva hasta un 0,4% del préstamo si llegan a unos niveles mínimos de concesión de crédito a la economía real.

Por favor, gasten su dinero

Con toda esta artillería pesada, Draghi está mandando un mensaje muy claro: quiere que los bancos den más crédito y que los ahorradores gasten su dinero. En general, los bancos han criticado con fuerza los tipos de interés negativos porque reducen notablemente sus opciones de negocio. Con tipos tan bajos, los márgenes entre el tipo que ofrecen en los depósitos y el que aplican a los préstamos son mínimos. Muchos bancos en países como Suiza, Alemania y Francia, de manera directa o indirecta, ya cobran por tener el dinero en cuentas corrientes. Por ahora los bancos españoles se han resistido, pero no hay que descartar esa opción. Es lógico que muchos ahorradores, especialmente en países como Alemania, estén cada vez más cabreados con Draghi. Piensan que se les está quitando el dinero para ayudar a los deudores, y lo consideran injusto. Muchos de ellos se olvidan, sin embargo, de que los tipos reales (los que computan la inflación o en este caso la deflación) son menos perniciosos de lo que se piensa.

En una sociedad altamente endeudada, la deflación es la peor amenaza pues aumenta el valor real de la deuda 

Draghi lo ha dejado claro en numerosas ocasiones. En una sociedad altamente endeudada, y la eurozona en su conjunto lo está (y España lo está todavía más), la deflación es la peor de las amenazas, ya que aumenta el valor real de ese endeudamiento. Es por eso que el BCE tiene que usar todas sus armas para subir la inflación a cerca del 2%, acorde con su mandato. El problema es que ahora mismo está muy lejos de su meta y cada vez más agentes económicos están empezando a dudar de que lo vaya a conseguir a medio plazo. Esto empieza a ser preocupante. El activo más valioso de un banco central es la credibilidad. Si esta se empieza a esfumar, el sistema monetario, que está basado sobre la confianza, comienza a desmoronarse. Todavía no estamos en esta situación, pero nos acercamos peligrosamente. Al admitir Draghi que no va a bajar más los tipos de interés a territorio negativo ya ha indicado que los efectos de esa medicina están agotados. Por lo tanto, lo que le queda al BCE es lo que se conoce como política monetaria heterodoxa, o en otras palabras, expansión cuantitativa o QE (por sus siglas en inglés).

Pero incluso ahí hay ciertos límites. Por ahora el mayor efecto de la QE se ha visto en el tipo de cambio. Al aplicar una política monetaria más expansiva que la Reserva Federal de Estados Unidos (la FED), que en diciembre pasado subió sus tipos de interés por primera vez en casi una década, del 0,25% al 0,5%, el BCE ha conseguido debilitar el euro, algo que ayuda al sector exportador y hace que las importaciones sean más caras y por lo tanto debería subir el nivel de los precios, pero esa tendencia se está estancando. La mayor caída del euro se produjo en octubre y noviembre del año pasado, justo antes de la decisión de la FED. A partir de ahí, con las turbulencias en China y en los mercados financieros mundiales, el banco central estadounidense empezó a echar el freno en cuanto a seguir subiendo los tipos este año, y consecuentemente el euro ha vuelto a apreciarse.

Esto demuestra que en la denominada guerra de divisas, en la cual todo el mundo quiere importar inflación y exportar deflación, el BCE tiene mucha fuerza (el banco central de Suiza lo sabe bien), pero el poderío de la FED es todavía mayor. Draghi está a expensas de lo que haga Janet Yellen, la gobernadora de la Reserva Federal. Si esta sube los tipos, el euro se depreciará todavía más, acercándose a la paridad con la moneda estadounidense, y eso ayudará al BCE para luchar contra la deflación. En cambio, si Yellen los mantiene o incluso los vuelve a bajar, algo que no se puede descartar tal y como está la economía mundial, la moneda europea se fortalecerá y eso reforzará las tendencias deflacionarias en la eurozona.

Otro problema estructural de la QE es que 80.000 millones de euros al mes es mucho dinero y en algún momento se van a agotar los bonos soberanos y corporativos de máxima calidad. Cuando llegue ese día, el BCE va a tener que decidir si empieza a comprar papel de menor calidad, con los riesgos que eso conlleva, o si se atreve a hacer lo que hasta hace poco era impensable y últimamente es un secreto a voces: lanzar el helicóptero del dinero sobre las calles de la zona euro. Lógicamente, esta es una expresión figurativa. Cuando en la jerga se habla de dinero desde el helicóptero se refiere al momento en el que el BCE interprete que los bancos no quieren (porque prefieren reforzar su capital) o no pueden (porque la demanda es escasa) transmitir toda esa nueva liquidez a la economía real y por lo tanto no le quede otro remedio que apuntar directamente a la población. Esto se podría hacer transfiriendo 5.000 euros a cada titular de una cuenta bancaria en la eurozona, por ejemplo. La idea de base sería la misma: “Señoras y señores, por favor, gasten. Estimulen la economía”. El experimento podría funcionar, pero también podría asustar tanto a la población que el BCE podría perder toda credibilidad.

Mario al desnudo

La situación no es nada fácil para Draghi. Hacia el exterior quiere mostrar tranquilidad al insistir en que el BCE tiene todavía mucho arsenal para luchar contra la deflación. En última instancia, si hace falta, hasta usará el helicóptero. Pero en los mercados hay cada vez más la sensación de que en sus adentros sabe que la política monetaria ha llegado a su límite. Desde que pronunciase aquellas mágicas palabras en julio de 2012 en Londres, advirtiendo a los euroescépticos que el BCE iba a hacer todo lo posible para salvar al euro (“y créanme que será suficiente”), muchos, sobre todo en el sur de la zona euro, han calificado a Draghi como el salvador de la moneda única. Ilusos. No se estaban dando cuenta de que los bancos centrales no salvan monedas. Eso solo lo hacen los líderes políticos. Los problemas de la eurozona y de la Unión Europea no se pueden solucionar desde la política monetaria. Esta solo puede ganar tiempo para que los líderes actúen, y lo deplorable es que desde 2012 no se ha hecho nada, dejando la magia de Draghi al descubierto.

La unión bancaria está coja porque no hay unión fiscal que la sustente, las reformas estructurales tanto a nivel nacional como en la gobernanza del euro van demasiado lentas, la crisis de los refugiados está descuartizando Schengen y reavivando los nacionalismos, la deuda y la desigualdad son como dos espadas de Damocles sobre la cabeza de la eurozona, y ya para rematar, Reino Unido, la segunda economía de la UE, el último imperio europeo y todavía una potencia militar y diplomática, está debatiendo si le conviene o no salirse de la Unión. Muchos pensarán que estos son temas políticos que no afectan a la economía y al dinero, pero lo hacen, y mucho. Frente a tanta incertidumbre es normal que numerosos agentes económicos no inviertan. Hasta el Plan Juncker atrae muy poco interés por parte de las empresas privadas. Cuando las estructuras de poder se tambalean, cuando el liderazgo político brilla por su ausencia, la historia nos dice que el caos monetario, producto de la desconfianza y el desconcierto, es una de las primeras consecuencias.

Acuerdo norte-sur

Lo dicho, todavía no hemos llegado a ese punto. Pero es hora de que la política europea reaccione. Y si es antes de las elecciones en Francia y Alemania en 2017, todavía mejor. Angela Merkel, François Hollande, Matteo Renzi y el próximo presidente de España tienen que decidir si quieren arreglar el euro o enterrarlo. La segunda opción sería un desastre. Así que hay que lograr como sea un acuerdo entre el norte acreedor y el sur deudor de la eurozona.

En muchas ocasiones los líderes alemanes han declarado que la mutualización de la deuda a través de eurobonos, tan demandada por los países mediterráneos, solo puede darse si hay también una mutualización del control. No les falta razón. No se puede emitir deuda, y asumir el correspondiente riesgo, de manera conjunta sin ceder cierta soberanía fiscal. En otras palabras, Alemania lo ha dicho por activa y por pasiva: una unión fiscal con un presupuesto federal para la eurozona presupone la creación de una unión política con un Parlamento de la eurozona que tenga la capacidad de recaudar y controlar ese presupuesto.

Los problemas de la Unión Europea y de la eurozona no se pueden solucionar desde la política monetaria

Los dirigentes de Francia, Italia y España no pueden seguir alegando que las autoridades alemanas proponen la unión política para quedar bien pero realmente no la quieren. Eso es demasiado cómodo. Como ha dicho Thomas Picketty, si de verdad quieren salvar el euro, Francia, Italia y España tienen que unirse y presionar a Alemania para que cumpla con su palabra. Durante años Alemania se mostró a favor de la creación de una unión bancaria a sabiendas de que Francia la iba a rechazar. Pero en 2012 al ver que Italia y España se estaban tambaleando y que Francia podía ser la siguiente víctima, París se asustó, propuso la unión bancaria y a Berlín no le quedó más remedio que decir que sí. Algo parecido tendría que suceder ahora. París, Roma y Madrid podrían proponer que están dispuestas a ceder más soberanía fiscal a Bruselas si a cambio hay una mutualización de la deuda. En ese mismo paquete se podría acordar también más inversión europea a cambio de reformas estructurales nacionales. Eso seguramente sería un golpe de confianza para el proyecto de la eurozona y estimularía la actividad económica.

Sabemos que es muy difícil que esto ocurra. Pero también se decía que el helicóptero del dinero era imposible, y la semana pasada Draghi no lo descartó por completo. Ya que la política lo ha dejado al descubierto, el romano ha dejado claro que está dispuesto a morir luchando por el euro.