25/8/2019
Análisis

¿Lanzarán los bancos centrales dinero desde los helicópteros?

El fracaso de las políticas monetarias no convencionales para estimular el crecimiento económico favorece que se tengan en cuentan enfoques más agresivos

Álvaro Anchuelo - 03/06/2016 - Número 36
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¿Lanzarán los bancos centrales dinero desde los helicópteros?
MIKEL JASO
Estamos acostumbrados a relacionar los helicópteros con el control del tráfico o la lucha contra los incendios. Sin embargo, cada vez con mayor frecuencia se habla de ellos en un contexto diferente: como un medio para combatir la crisis económica. Los bancos centrales, habiendo agotado sin éxito su arsenal de medidas convencionales, tendrían el último cartucho de lanzar dinero desde los helicópteros para revitalizar la economía. ¿Quiere esto decir que pronto veremos llover billetes sobre nuestras cabezas?

La idea no es tan descabellada como inicialmente parece. Al contrario, tiene un largo y respetable recorrido académico. El concepto fue acuñado por Milton Friedman, uno de los grandes economistas del siglo XX, ganador del premio Nobel. En un famoso artículo de 1969 (“The Optimum Quantity of Money”) escribía el siguiente párrafo: “Supongamos ahora que un día un helicóptero sobrevuela esta comunidad y deja caer 1.000 dólares adicionales en billetes desde el cielo, que son, por supuesto, ávidamente recogidos por los miembros de la comunidad. Supongamos, además, que todo el mundo está convencido de que este hecho extraordinario no se repetirá nunca”.

Los billetes no lloverían literalmente del cielo, sino que los bancos centrales prescindirían de los intermediarios

Otros habían jugado antes con ideas similares, como Gottfried Haberler en 1952 (al que Friedman citaba) e incluso Keynes, que habló de enterrar botellas llenas de billetes que podrían tener efectos similares al hallazgo de oro cuando se encontrasen. Friedman usó la idea como un ejemplo especialmente provocativo de que un banco central siempre podrá incrementar la cantidad de dinero que circula en la economía. En el caso de que todo lo demás fallase, podría recurrir en último extremo a arrojar los billetes recién impresos desde helicópteros directamente a la población. Utilizada inicialmente como un ejemplo ilustrativo, no como una propuesta, la idea se ha ido debatiendo y refinando, hasta convertirse en una alternativa seria de política económica.

La sugerencia revivió a principios del siglo XXI, con motivo de la trampa deflacionaria en la que estaba atrapado Japón (inmerso en un panorama al que el europeo empieza a parecerse). Ben Bernanke, el que fuera  presidente de la Reserva Federal, recordó en un discurso de 2001 la intuición de Friedman como posible herramienta extrema para combatirla. Otros prestigiosos economistas (como Willem Buiter, Ricardo Caballero, Francesco Giavazzi o Guido Tabellini) también han avalado la idea. En el mundo periodístico, Martin Wolf, firma de referencia en el Financial Times, se cuenta entre los proponentes. El propio presidente del BCE, Mario Draghi, la considera “una idea muy interesante”. Esto quiere decir que no la descarta, aunque haya aclarado que el BCE como institución no se la plantea.

Transmisión fallida

El que este enfoque heterodoxo (y un tanto desesperado) para combatir la crisis esté de moda se debe a que las numerosas medidas de política monetaria hasta ahora adoptadas no terminan de dar los resultados apetecidos. En las grandes economías desarrolladas, el crecimiento ha sido decepcionante tras la crisis. Además, las tasas de inflación son muy bajas, cuando no negativas.  En la zona del euro se ha vivido una auténtica década perdida en lo económico: el paro no baja de alrededor del 10%, afectando a los jóvenes con mucha mayor intensidad, mientras las expectativas de inflación futura tampoco remontan.

Las medidas de política monetaria impulsadas, tanto convencionales (bajadas de tipos de interés a mínimos históricos) como no convencionales (expansión cuantitativa, o QE por sus siglas en inglés) dependen del buen funcionamiento de un largo mecanismo de transmisión, desde que las toma el BCE hasta que afectan finalmente a la demanda agregada de bienes y servicios, si es que lo hacen. El BCE actúa a través de los intermediarios y mercados financieros para reducir el coste de los préstamos, con la esperanza (no siempre materializada) de que familias y empresas acaben así consumiendo e invirtiendo más.

En las políticas convencionales, el BCE baja el tipo de interés al que presta liquidez a los bancos comerciales, algo que ya ha hecho hasta el límite posible. Esto facilitará que, a su vez, los bancos comerciales vayan bajando los tipos de interés a los que prestan a consumidores y empresas. Con préstamos más baratos, se supone que se animarán a consumir e invertir más, incrementando la demanda agregada de bienes y servicios. Esto aumentará la producción, el empleo y los precios. El problema es que este largo mecanismo de transmisión desde la política monetaria a la economía real puede fallar en los diferentes eslabones de la cadena. Particularmente, pese a los préstamos baratos, consumidores y empresas pueden no animarse a gastar más, por el peso de otros factores (como las malas perspectivas para la renta disponible de las familias o la falta de demanda para los productos de las empresas).

Los más heterodoxos programas de expansión cuantitativa, o QE, se basan en la compra a gran escala de activos financieros por los bancos centrales. Se han centrado predominantemente en la adquisición de deuda pública, pero también han incluido otros tipos de activos privados. Estas actuaciones alivian las necesidades de liquidez del sector bancario, una posible razón de la falta de crédito y, sobre todo, bajan los costes de pedir prestado a más largo plazo, especialmente a los gobiernos, pero también a las grandes empresas y a las familias. No obstante, de nuevo el efecto final que todo esto tenga sobre la demanda real de bienes y servicios será solo indirecto; dependerá en último término de cómo reaccionen a esas mejores condiciones de financiación el gasto público, la inversión y el consumo.

En definitiva, ni la política monetaria convencional ni la no convencional parecen haber estado a la altura de la tarea asignada. La demanda agregada parece poco sensible, en un entorno recesivo y deflacionario, a los cambios en los tipos de interés. Algo que no debería sorprendernos, pues fue una de las principales enseñanzas extraídas, gracias a Keynes, de la Gran Depresión de 1929. Ese fracaso favorece que se tengan en cuenta enfoques más directos y agresivos, como el de “lanzar dinero desde los helicópteros”.

Expandirse o morir

En este planteamiento alternativo, los billetes no lloverían literalmente del cielo. La clave de lo que se propone reside en que el banco central emita nuevo dinero y lo transfiera directamente a la economía real, sin pasar por intermediarios y acortando el mecanismo de transmisión. La estrategia puede aplicarse de diferentes formas. En las versiones menos radicales, los receptores de ese dinero nuevo serían los gobiernos, que podrían financiar así aumentos del gasto público (un componente directo de la demanda agregada de bienes y servicios) o bajadas de impuestos (dejando así más renta disponible a las familias para que consuman). Otro posible receptor de los billetes sería el Plan Juncker de inversión europea, que bien necesitado está de refuerzos.

Este tipo de medidas transforman en política fiscal una política monetaria que se ha mostrado ineficiente

En cierta manera, lo que se hace con estas medidas es transformar la política monetaria, que se ha mostrado ineficiente, en política fiscal. Además, en una clase de política fiscal especialmente expansiva. Si un incremento del gasto público se financia mediante subidas de impuestos, parte de su efecto expansivo sobre la producción se pierde por culpa de la menor renta disponible y el deterioro del consumo de las familias. Si el incremento del gasto público se financia vía emisión de deuda pública, se generan también efectos que lo debilitan, pues la mayor deuda hará prever subidas de impuestos en el futuro. Por otro lado, en muchos casos (como en nuestro país) la deuda pública está ya en niveles peligrosamente altos, que no conviene aumentar.

Financiar el mayor gasto público mediante la emisión de dinero evita la subida de impuestos o el aumento de la deuda (con el correspondiente pago de intereses). Los bancos centrales pueden poner en práctica esta estrategia de dos formas, que tendrían efectos económicos similares. Una es emitir dinero y dárselo a los gobiernos “a cambio de nada”. Otra es emitir dinero a cambio de títulos de deuda pública, pero manteniendo esos títulos para siempre y sin cobrar intereses, o devolviéndoselos a los gobiernos. En esta última versión, la propuesta del dinero desde los helicópteros no es tan distinta del QE, en el que el banco central también compra títulos públicos (junto a otros), aunque no de una forma permanente tan ventajosa para los gobiernos.

En versiones más radicales e improbables, el banco central daría el dinero a la gente directamente, en vez de a los gobiernos, para que así consumiese más. Sería una forma de proporcionar mayor poder de compra a unos hogares que padecen en muchos casos restricciones al crédito, sin perjudicar su proceso de desendeudamiento. Como ventaja adicional, los hogares de rentas bajas, que tienen una mayor propensión al consumo, gastarían en casi su totalidad esas cantidades, en lugar de ahorrarlas. Entre los proponentes de esta versión radical se encuentran el profesor de Oxford John Muellbauer (que defiende dar 500 euros a cada ciudadano adulto de la zona del euro) y  Corbyn, el líder laborista británico. Es lo que han bautizado como ”el QE de las personas”.

Una metáfora arriesgada

En cualquier caso, las dificultades de aplicación práctica de esta utópica propuesta serían mayores de lo que parece. Las alternativas son muchas, pero ninguna está exenta de importantes inconvenientes. ¿A quién exactamente se daría el dinero? Se podrían utilizar los censos electorales, los datos de altas en la Seguridad Social o las cuentas bancarias… Cualquier alternativa dejaría fuera a grupos considerables de potenciales beneficiarios. ¿Las cantidades deberían ser las mismas para todos? ¿O depender de la renta, o de otras circunstancias, como el número de miembros de la familia? La casuística es casi infinita. La logística de la distribución tampoco sería sencilla.

En el pasado se ha recurrido a la monetización masiva del déficit público en ocasiones excepcionales, como en el caso de las dos guerras mundiales, o en la Alemania de Weimar durante la primera posguerra. Tales medidas tuvieron importantes consecuencias inflacionarias, incluso hiperinflacionarias en el caso alemán citado. No obstante, si se aplican de forma limitada en el contexto deflacionario actual, esta amenaza no parece tan grave.

Otro riesgo consiste en el desincentivo a la disciplina presupuestaria. Los gobiernos pueden acostumbrarse a este tipo de ayudas y volverse adictos a ellas, evitando en el futuro cualquier programa impopular de consolidación fiscal. Para evitar este inconveniente, el programa debería aplicarse de forma excepcional y no continuada.

Existen problemas adicionales de índole política e institucional. Estas propuestas van en contra de la estricta separación de la política monetaria y la fiscal, así como de la independencia del banco central, precisamente creadas en gran medida para evitar la financiación monetaria del déficit público.

La independencia de los bancos centrales podría preservarse, en cierta manera, si fuesen ellos quienes decidiesen la cuantía del estímulo, dejando a los gobiernos la decisión de cómo utilizarlo (vía mayores gastos o menores impuestos). En el caso europeo, tales políticas requerirían considerables cambios legales en los tratados. A día de hoy, el BCE tiene prohibido financiar directamente a los gobiernos. No obstante, algo parecido se dijo en el caso del QE, hasta que se aceptó como una fórmula de política monetaria extraordinaria para cumplir el mandato de evitar la deflación. Paradójicamente, la alternativa radical de dar el dinero a la gente podría resultar más viable desde un punto de vista jurídico, pues se trata de un escenario que ni se contemplaba, por lo que no se prohíbe expresamente.

Sin embargo, si existiese la voluntad política necesaria para reformar los tratados, o poner en marcha estas políticas, no habríamos llegado a la situación actual en primer lugar. Por eso, parece poco probable que caiga algún día dinero de los helicópteros, ni siquiera en la versión metafórica menos radical.