22/9/2020
Análisis

Entre lo acuciante y lo prematuro

La FED va a contracorriente de lo que sucede con los costes de financiación en el resto del mundo

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Entre lo acuciante y lo prematuro
La presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, tras anunciar la subida de tipos. MICHAEL REYNOLDS / EFE
La semana pasada la Reserva Federal de Estados Unidos decidió subir el tipo de interés que los bancos se cargan entre sí por los préstamos a un día (los llamados fed funds), de 0,25% a 0,50%. Hace 30 años se hubiera considerado que ese incremento de tipos se hacía ya en tiempo de descuento (la economía estadounidense ha estado creciendo durante los últimos seis años y medio y gracias a eso la tasa de paro ha bajado hasta el 5%, casi pleno empleo). Y que para evitar el surgimiento de la inflación habría que haber empezado a subir los tipos de interés mucho antes. Visto así, parece por tanto que la Reserva Federal ha esperado demasiado tiempo para subirlos.

Pero es que la inflación no se ha presentado, pues, a pesar de los enormes estímulos monetarios aplicados a la economía estadounidense, la tasa de variación interanual del IPC está en +0,5%. Además, todo esto se produce en un contexto de crecimiento débil del PIB y con caída del precio de las materias primas (sobre todo en el sector de la energía), lo que puede provocar dificultades financieras graves a las empresas del sector y una subida en la tasa de morosidad. En suma, que una política monetaria más restrictiva y con costes financieros más elevados podría afectar al crecimiento.

Otra pregunta —que en realidad es una pega a la subida de tipos de interés— es esta: ¿por qué ahora y no en septiem bre pasado? En aquel momento, Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal, explicó que no subía los tipos de interés por causa de las turbulencias en los mercados internacionales: caída del precio de las materias primas, salida de capitales de los mercados emergentes, inestabilidad de las bolsas y devaluación del yuan. Pero es que, desde entonces, todos esos problemas se han agravado y, además, se les ha sumado uno nuevo: la caída de precios en el mercado de bonos de elevada rentabilidad. 

Empresas, emergentes, divisas 

A los países emergentes, cuyas economías representan ya el 35% del PIB mundial, es probable que esta subida de tipos de interés no les siente demasiado bien. El largo preámbulo que va desde mayo de 2013 (cuando Ben Bernanke anunció el comienzo de la retirada de los estímulos monetarios no convencionales) hasta ahora, desde luego, no lo ha hecho: sus bolsas están en el nivel más bajo desde 2009 y sus monedas se han depreciado hasta mínimos históricos.

El fortalecimiento del dólar en el último año y medio encarece la deuda cuando se mide en las monedas locales

Desde 2006, los países emergentes han aumentado mucho su endeudamiento y ahora tienen una deuda en divisas que asciende al equivalente de 10 billones de dólares, de la que tres cuartas partes (es decir, 7,5 billones) está denominada en dólares. Una subida del tipo de interés de esta moneda, por muy pequeña que sea, es un factor adicional de complicación para los gobiernos pero sobre todo para las empresas (que son las más endeudadas en moneda extranjera) de esos países. A esto hay que añadir una dificultad previa: el fortalecimiento del dólar durante el último año y medio encarece la deuda cuando se mide en las monedas locales. Al volver a resultar más atractivos los tipos de interés en EE.UU., el riesgo de que se intensifique la salida de capitales que se ha estado produciendo en los países emergentes (este año probablemente verá la primera salida neta de capitales de los países emergentes desde 1998) es grande. 

Todo ello podría provocar la morosidad de muchas empresas al crecer también las dificultades para refinanciarse, con lo que volvería el credit crunch o estrangulamiento del crédito, que fue una de las características del inicio de la crisis en 2007/2008. En las últimas semanas ya se han producido brotes de inestabilidad en el sector de los bonos basura: tres de los fondos (dos en EE.UU. y uno en Reino Unido) que invierten en ellos se han visto obligados a suspender los reembolsos solicitados por sus partícipes. Los problemas de ese sector irán seguramente en aumento con riesgo de contagio a los fondos de inversión de renta fija convencional (ya se detectan reembolsos fuertes en estos).  
 

La subida de tipos es un factor adicional de riesgo para gobiernos y compañías de los países en desarrollo

La subida de tipos de interés en EE.UU. va a contracorriente de lo que sucede con los costes de financiación en el resto del mundo: solamente Brasil (además de EE.UU.), acuciado por un problema grave de inflación, ha subido los tipos de interés en 2015. Los demás, incluidas las otras tres mayores economías del mundo (eurozona, China y Japón) siguen aplicando estímulos monetarios de uno u otro tipo. La faceta más peligrosa de esa divergencia de políticas monetarias se produce con China, donde seguramente el banco central se verá forzado a aprobar nuevas bajadas de tipos de interés, lo que acentuará la salida, ya muy fuerte, de capitales del país y tal vez conduzca a una depreciación desordenada de su moneda, el yuan

Al borde de la inviabilidad

Pero puede que el mayor inconveniente de la subida de tipos de interés esté mucho más cerca de la Reserva Federal, en las empresas estadounidenses del sector energético que han emitido bonos de elevada rentabilidad (coloquialmente, bonos basura). Esas empresas, como consecuencia de la caída del precio del petróleo, están al borde de resultar inviables, tras el  endeudamiento en el que incurrieron para poder realizar sus ingentes inversiones (para las grandes del fracking se estima en 80.000 millones de dólares más que lo que han ingresado en estos años).

¿Que podría haber hecho la Reserva Federal entonces? ¿Dejar los tipos de interés como estaban?  Sin tener en cuenta el cumplimiento de su anuncio de iniciar la subida de tipos antes de que terminara 2015, el dejarlo todo como estaba también tenía sus inconvenientes: desde renunciar a la ventaja táctica de subirlos para poder bajarlos si la necesidad se presenta hasta transmitir desconfianza sobre la fortaleza de una recuperación económica que aún necesita ayudas. Por no hablar de otra derivada que no suele considerarse nunca: que estos tipos de interés tan bajos crean problemas de supervivencia futura a las compañías de seguros (que han contraído compromisos a tipos mucho más altos) o a los mismos bancos, cuyo margen de intermediación ha bajado tanto que los hace muy poco rentables (lo que explica su empeño cada vez mayor en cobrar comisiones).

En fin, la subida de tipos de interés del dólar ya está hecha y solo cabe esperar que a Janet Yellen no le persiga la misma maldición que a Jean-Claude Trichet, anterior presidente del BCE, que cometió la torpeza de subir los tipos de interés en dos ocasiones (2008 y 2011) en que se estaban iniciando sendas recesiones económicas, lo que obligó al BCE a tener que bajarlos solo dos meses después de haberlos incrementado.